中新經(jīng)緯7月12日電 題：如何看待數(shù)字平臺(tái)的投資并購(gòu)？

作者 胡佳胤 北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院助理教授

(資料圖)

導(dǎo)語(yǔ)：平臺(tái)企業(yè)通過(guò)投資并購(gòu)進(jìn)行的版圖擴(kuò)張類(lèi)似于傳統(tǒng)企業(yè)的“帝國(guó)構(gòu)建”。然而在數(shù)字時(shí)代跨界競(jìng)爭(zhēng)的新特點(diǎn)下，這些投資并購(gòu)不止于整合已有市場(chǎng)份額、打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈和多樣化經(jīng)營(yíng)，還更多地體現(xiàn)為對(duì)新領(lǐng)域初創(chuàng)企業(yè)和潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收編。

跨界競(jìng)爭(zhēng)是中國(guó)數(shù)字平臺(tái)發(fā)展的一大特色。頭部平臺(tái)企業(yè)大多從某一數(shù)字經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)起家，隨后將商業(yè)觸角伸向其他領(lǐng)域，在搜索、通訊、社交、電商、本地生活、出行、新聞資訊、數(shù)字媒體、休閑娛樂(lè)、硬件設(shè)備、金融等多個(gè)行業(yè)都展開(kāi)了競(jìng)爭(zhēng)。一方面，大科技平臺(tái)間的跨界競(jìng)爭(zhēng)可以對(duì)彼此形成制衡，成為防止任何一家公司 占據(jù)壟斷地位的有力武器；而另一方面，各行各業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終都是兩三家大平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。

在跨界競(jìng)爭(zhēng)的背后，數(shù)字平臺(tái)通過(guò)投資并購(gòu)構(gòu)建起縱橫多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域的龐大生態(tài)系統(tǒng)。這與二十世紀(jì)六十年代美國(guó)公司的多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和并購(gòu)熱潮非常類(lèi)似，而這一并購(gòu)熱潮下產(chǎn)生的眾多公司集團(tuán)(conglomerate)在八十年代紛紛瓦解。有意思的是，高速擴(kuò)張和陣線(xiàn)收縮，也正是中國(guó)頭部數(shù)字平臺(tái)在以2020年為分界線(xiàn)的前后兩大發(fā)展態(tài)勢(shì)。例如，騰訊在公布2021第四季度及年度業(yè)績(jī)時(shí)表示，“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨眾多宏觀(guān)變化及挑戰(zhàn)，正由過(guò)去高速擴(kuò)張單純追求短期增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)為聚焦用戶(hù)價(jià)值、運(yùn)營(yíng)效率和科技創(chuàng)新?！钡鹊焦?022年第一季度業(yè)績(jī)時(shí)，這一轉(zhuǎn)變已經(jīng)落實(shí)到“實(shí)施了成本控制措施，并調(diào)整了部分非核心業(yè)務(wù)”，有助騰訊“在未來(lái)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)化的成本結(jié)構(gòu)”。2021年底，騰訊以中期派息方式減持京東股份。2022年1月，字節(jié)跳動(dòng)決定“加強(qiáng)業(yè)務(wù)聚焦，減小協(xié)同性低的投資，將戰(zhàn)略投資部員工分散到各個(gè)業(yè)務(wù)條線(xiàn)中”，事實(shí)上裁撤了戰(zhàn)投部門(mén)。

反壟斷等監(jiān)管政策從寬松到收緊，被普遍認(rèn)為是平臺(tái)企業(yè)從擴(kuò)張走向收縮的首要因素。那么在此之前，是什么驅(qū)動(dòng)了平臺(tái)企業(yè)的投資并購(gòu)擴(kuò)張呢？

公司金融學(xué)中有一個(gè)經(jīng)典的“帝國(guó)構(gòu)建”(empire building)假說(shuō)，主要是指公司管理層將做大公司規(guī)模、拓展公司業(yè)務(wù)版圖擺在最大化股東利益之前，往往被市場(chǎng)認(rèn)為是盲目擴(kuò)張。管理層的過(guò)度自信和公司過(guò)多的自由現(xiàn)金流會(huì)加劇這一現(xiàn)象。公司多元化經(jīng)營(yíng)的攤子鋪得太大，超出運(yùn)營(yíng)能力范圍，最終損害公司效益和股東利益。因此，在此類(lèi)并購(gòu)消息宣布之后，收購(gòu)方公司的股價(jià)反而會(huì)下跌，摧毀而非提升公司價(jià)值。當(dāng)多元化經(jīng)營(yíng)的公司難以為繼時(shí)，新接手的管理層往往會(huì)把剝離非核心資產(chǎn)、精簡(jiǎn)公司結(jié)構(gòu)、壓減開(kāi)支成本作為首要任務(wù)，以糾正“帝國(guó)構(gòu)建”時(shí)期高速擴(kuò)張的誤區(qū)。

大科技平臺(tái)的版圖擴(kuò)張，是否是傳統(tǒng)“帝國(guó)構(gòu)建”的歷史重演，還是有什么數(shù)字時(shí)代的新動(dòng)機(jī)？

從并購(gòu)行為來(lái)看，平臺(tái)企業(yè)的版圖擴(kuò)張，與歷來(lái)的企業(yè)做大做強(qiáng)的路徑有不少相同點(diǎn)：一是在主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)上橫向并購(gòu)，比如滴滴收購(gòu)網(wǎng)約出租車(chē)、私家車(chē)、公共交通等領(lǐng)域相關(guān)公司，餓了么(后被阿里收購(gòu))收購(gòu)百度外賣(mài)，阿里巴巴入股線(xiàn)下賣(mài)場(chǎng)大潤(rùn)發(fā)所屬的高鑫零售等；二是沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合資源，比如滴滴和比亞迪(002594)設(shè)立合營(yíng)企業(yè)(新能源、電動(dòng)車(chē)制造)，阿里收購(gòu)魅族(手機(jī)和智能設(shè)備)、取得百世集團(tuán)(快遞物流)共同控制權(quán)，京東與科大訊飛(002230)設(shè)立合營(yíng)企業(yè)等；三是新領(lǐng)域多樣化經(jīng)營(yíng)，例如阿里取得南華早報(bào)(新聞傳媒)、高德地圖(導(dǎo)航)和好大夫在線(xiàn)(醫(yī)療健康)的控制權(quán)，騰訊入股京東、蘑菇街、拼多多等電商，收購(gòu)猿輔導(dǎo)等在線(xiàn)教育公司等。大平臺(tái)企業(yè)大多早早成立了企業(yè)創(chuàng)投(Corporate Venture Capital, CVC)，通過(guò)投資收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。例如，騰訊投資是騰訊集團(tuán)的投資部門(mén)與核心戰(zhàn)略部門(mén)之一，對(duì)外投資數(shù)量超過(guò)千起，在整個(gè)CVC 投資中遙遙領(lǐng)先；阿里巴巴投資是阿里從事戰(zhàn)略投資的全資子公司；京東通過(guò)宿遷涵邦進(jìn)行戰(zhàn)略投資，美團(tuán)旗下則有美團(tuán)戰(zhàn)投和龍珠資本等等。

從并購(gòu)收益來(lái)看，以鞏固和拓展平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)為出發(fā)點(diǎn)的戰(zhàn)略投資，看重的并非是財(cái)務(wù)利潤(rùn)，而是戰(zhàn)略協(xié)同的價(jià)值。對(duì)于騰訊來(lái)說(shuō)，這通常意味著將微信、QQ等海量社交流量變現(xiàn)(例如電商、本地生活、出行等)，或是支撐游戲、廣告等現(xiàn)金流業(yè)務(wù)的發(fā)展；對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)，這往往意味著通過(guò)搜索、資訊、視頻、社交、娛樂(lè)等高頻活動(dòng)獲取大量的流量，導(dǎo)入自身的電子商務(wù)體系，從平臺(tái)撮合交易的價(jià)值創(chuàng)造中收獲傭金服務(wù)費(fèi)。在這一戰(zhàn)略指導(dǎo)下的并購(gòu)和投資，有的貢獻(xiàn)了大量的財(cái)務(wù)資金收入(例如騰訊的聯(lián)營(yíng)公司)，有的帶來(lái)了投資的長(zhǎng)期虧損(例如視頻網(wǎng)站、共享出行等)。當(dāng)然，從平臺(tái)發(fā)展戰(zhàn)略和生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建的角度來(lái)看，投資并購(gòu)的收益很難準(zhǔn)確量化衡量。免費(fèi)的產(chǎn)品反而能創(chuàng)造巨大的流量，局部的虧損帶來(lái)整體收益的增加。對(duì)外投資并購(gòu)不一定會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)上的直接獲益，但卻可能有助于進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)平臺(tái)的用戶(hù)基礎(chǔ)、生態(tài)系統(tǒng)和市場(chǎng)地位。對(duì)于平臺(tái)企業(yè)而言，一件并購(gòu)案的利弊得失變得更難以直接計(jì)算，財(cái)務(wù)上的可持續(xù)性依賴(lài)于企業(yè)整體體量；對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，一件并購(gòu)案是否達(dá)到反壟斷標(biāo)準(zhǔn)變得更難以準(zhǔn)確判斷，規(guī)范申報(bào)流程和約束不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為成為監(jiān)管重點(diǎn)。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，投資并購(gòu)不僅可以幫助平臺(tái)企業(yè)在已有業(yè)務(wù)上擴(kuò)大市場(chǎng)份額，還有助于開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)新領(lǐng)域，對(duì)未來(lái)創(chuàng)新增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)行布局。頭部大科技平臺(tái)早已通過(guò)投資并購(gòu)等方式來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍、爭(zhēng)奪人才團(tuán)隊(duì)、購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)新專(zhuān)利。華盛頓郵報(bào)的一篇報(bào)道針對(duì)美國(guó)大科技平臺(tái)自成立以來(lái)的全部收購(gòu)案件進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)這些平臺(tái)的崛起都有著相似的路徑：大科技平臺(tái)首先在各自的起步業(yè)務(wù)領(lǐng)域成為佼佼者，然后再通過(guò)收購(gòu)來(lái)將觸角延伸到新行業(yè)。例如，蘋(píng)果公司(Apple)自1988年第一起公開(kāi)收購(gòu)交易以來(lái)至2020年，有96宗收購(gòu)交易是發(fā)生在新領(lǐng)域，而只有27宗收購(gòu)發(fā)生在蘋(píng)果起家的軟件、硬件和手機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域。對(duì)于谷歌(Alphabet/Google)而言，這一數(shù)量差距更大：自2001年第一起公開(kāi)收購(gòu)交易以來(lái)至2020年，谷歌在搜索、廣告、地圖、手機(jī)等起步領(lǐng)域的收購(gòu)數(shù)量為81件，而新領(lǐng)域的累計(jì)收購(gòu)數(shù)達(dá)到了187件。其中，絕大部分的被收購(gòu)方都是小型初創(chuàng)公司，而這些公司在發(fā)明專(zhuān)利和技術(shù)人才團(tuán)隊(duì)上有創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。

圖片來(lái)源：華盛頓郵報(bào)，“How Big Tech got so big: Hundreds of acquisitions”，2021年4月21日

平臺(tái)企業(yè)還可以通過(guò)收購(gòu)來(lái)避免潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的興起。“復(fù)制、收購(gòu)、獵殺(copy, acquire, kill)”成為大科技平臺(tái)鞏固自身市場(chǎng)勢(shì)力、打壓潛在競(jìng)爭(zhēng)者的策略，引發(fā)監(jiān)管者普遍的擔(dān)憂(yōu)。大科技平臺(tái)的投資并購(gòu)已經(jīng)走在現(xiàn)行反壟斷監(jiān)管政策前面，在潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚在萌芽階段時(shí)就開(kāi)始行動(dòng)。2021年，美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)(FTC)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，谷歌、蘋(píng)果、臉書(shū)、亞馬遜和微軟(Microsoft)五家大科技平臺(tái)(“Big Tech”)在2010-2019年間未達(dá)到常規(guī)監(jiān)管審核門(mén)檻(Non-HSR reported)的并購(gòu)案件有819件，且其中至少39.3%的被收購(gòu)企業(yè)在被收購(gòu)時(shí)成立尚不滿(mǎn)五年時(shí)間。大科技平臺(tái)的收購(gòu)有明顯針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的傾向，讓監(jiān)管層擔(dān)心大科技平臺(tái)是在抑制潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，又或是搶在被收購(gòu)企業(yè)規(guī)模尚小時(shí)提前并購(gòu)以規(guī)避常規(guī)的反壟斷調(diào)查。

中國(guó)監(jiān)管部門(mén)自2020年底起針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)密集開(kāi)出罰單，大多是關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)和實(shí)施問(wèn)題。從這些收購(gòu)案件不難看出，騰訊、阿里、滴滴等頭部超級(jí)平臺(tái)是最為活躍的股權(quán)收購(gòu)和新建合營(yíng)企業(yè)的主導(dǎo)者?！镀脚_(tái)跨界競(jìng)爭(zhēng)給我們帶來(lái)了什么？》一文也提到，大平臺(tái)跨界競(jìng)爭(zhēng)的普遍性讓一些初創(chuàng)企業(yè)不是接受A平臺(tái)的投資，就是接受B平臺(tái)的投資。這可能是數(shù)字時(shí)代創(chuàng)業(yè)者迅速變現(xiàn)和打開(kāi)局面的一個(gè)好機(jī)會(huì)，但某種程度上也讓初創(chuàng)企業(yè)喪失了成長(zhǎng)為獨(dú)立力量、抗衡現(xiàn)存平臺(tái)企業(yè)的可能性。人們熟知的產(chǎn)品和品牌的背后可能都是阿里系、騰訊系、字節(jié)系等大科技平臺(tái)的投資派系，各行各業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終都是兩三家大平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。這對(duì)于中小初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展以及對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的創(chuàng)新活力是好是壞，需要更細(xì)致的研究才能給出答案。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，平臺(tái)企業(yè)通過(guò)跨界在不同行業(yè)領(lǐng)域形成合力，將潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手納入麾下，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大和加強(qiáng)自身的市場(chǎng)勢(shì)力。防止平臺(tái)以合謀或強(qiáng)制“二選一”等手段排除競(jìng)爭(zhēng)是維護(hù)市場(chǎng)機(jī)制的應(yīng)有之義；防止平臺(tái)濫用市場(chǎng)勢(shì)力、保留市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)活力，是監(jiān)管政策需要關(guān)注的重點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局公告整理。

平臺(tái)企業(yè)的投資并購(gòu)帶來(lái)數(shù)字時(shí)代的“帝國(guó)構(gòu)建”，但不是簡(jiǎn)單的歷史重演。從橫向、縱向以及多樣化并購(gòu)的行為來(lái)看，數(shù)字平臺(tái)看重的是用戶(hù)和數(shù)據(jù)這些數(shù)字時(shí)代最主要的資源，范圍經(jīng)濟(jì)和跨界競(jìng)爭(zhēng)讓數(shù)字平臺(tái)擁有比以往更大的市場(chǎng)勢(shì)力和更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力；從并購(gòu)的財(cái)務(wù)收益和戰(zhàn)略效益來(lái)看，數(shù)字平臺(tái)企業(yè)似乎更看重投資并購(gòu)對(duì)平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，但難以準(zhǔn)確計(jì)算的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值疊加過(guò)度自信的管理層和充裕的自由現(xiàn)金流，更有可能帶來(lái)盲目擴(kuò)張的問(wèn)題，而監(jiān)管政策的收緊則提前讓數(shù)字平臺(tái)意識(shí)到了舊游戲的不可持續(xù)；從市場(chǎng)格局來(lái)看，數(shù)字平臺(tái)企業(yè)為了在激烈的跨界競(jìng)爭(zhēng)中保住地位，不僅積極開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)新領(lǐng)域、對(duì)未來(lái)創(chuàng)新增長(zhǎng)點(diǎn)進(jìn)行布局，還有可能會(huì)為了避免潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的興起，提前在對(duì)手萌芽階段采取投資并購(gòu)的收編行動(dòng)。這對(duì)反壟斷監(jiān)管政策提出了新的挑戰(zhàn)。(中新經(jīng)緯APP)

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責(zé)任編輯：宋亞芬

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編輯：董文博

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